廣發宏觀 | 趨向更合意中樞：2025年通脹環境展望

时间2025-07-05 08:11:54发布袁成杰分类朋友圈点评0热度51

炒股就看，權威，專業，及時，全麵，助您挖掘潛力主題機會！

綜合來看，預計2025年PPI、CPI同比均呈溫和修複，中性情形下我們估計2025年全年CPI同比1.0%、PPI同比-0.2%左右，即全年平減指數有望重新回到小幅正增長。它疊加名義政策利率的下調，有望帶來實際利率的下行，從而為消費和投資帶來正向激勵。當然，平減指數回到更合理和均衡的水平可能需要更長一些的時間。

⠦‘˜ 要⠀

從曆史規律來看，市場對跨年通脹的預測往往基於順趨勢和平滑預期，從而低估外部環境以及國內政策性、結構性變化的影響，尤其是包含政策框架變動較大的年份。例如以市場2016年對年度PPI同比的預期來看，年初包含超百分預測樣本的“年度中國宏觀經濟形勢和政策問卷調查” 三分之二的預測落在-4.2%至-6.2%的區間，實際上最終PPI同比是-1.4%。另一個案例是出2021年，市場在2020年底-2021年初對2021年PPI的預期落在0.1-2.5%的區間（WIND口徑），但實際上由於出口、供給兩端均有明顯變化，當年年度PPI同比為8.1%。所以在探討2025年通脹問題時，我們也應避免簡單的趨勢外推。

一個案例是2016年。2013-2015年國內經濟增長存在一定壓力；同期製造業部門產能過剩、債務率偏高等因素約束經濟，2015年下半年PPI維持在-5.0%以下的低位區間。這一狀況影響對2016年的預期。2016年初新華社經濟參考報聯合廈門大學開展“年度中國宏觀經濟形勢和政策問卷調查”，結果“40%的受訪專家預期2016年中國PPI增長在’-5.2%— -4.2%’之間；26%的專家預期在-6.2%— -5.3%”，此外“有三成的專家認為2016年中國PPI將呈現持續下降態勢”。但實際上，受“棚改”背景下的地產需求脈衝、新一輪供給側改革深化影響，2016年PPI升至-1.4%，2025年PPI為-5.2%（若未單獨注明，本文所有數據均來自Wind）。

另一個案例是2021年。2020年11月-2021年1月，Wind口徑對於2021年PPI的機構綜合預測落在0.1%-2.5%區間，中位數為1.7%；彭博口徑對於2021年PPI的機構綜合預測為1.5%。這一預測應主要是2020年四季度趨勢的外推（2020年11-12月PPI同比分別為-1.5%、-0.4%）。但實際上，一是海外供應鏈被打斷背景下，中國出口增速快速擴張；二是供給層麵受“雙碳”政策影響，2021年PPI同比增長達8.1%。

大宗商品價格周期是決定通脹周期的因素之一。盡管2023-2024年國內PPI中樞較低，但其在走勢上依然和CRB周期基本同步。CRB現貨指數同比於2023年5月-14.2%的位置見底，國內PPI則於2023年6月-5.4%的位置見底。目前CRB同比周期上行尚未結束，一是從經驗規律來看，每輪周期高點一般在同比的10%以上，目前僅為4.6%；二是從邏輯來看，海外主要經濟體庫存周期仍在上行過程中。

若以“CRB現貨指數”同比作為全球通脹影子指標，其整體走勢與國內PPI高度相關。本輪CRB指數（月均值，下同）同比自2021下半年見頂回落，2023年5月降至-14.2%的本輪周期底部，大致相當於2012H2、2015H2、2020Q1等關鍵下沿區間。國內PPI則於2021年10月錄得曆史高點13.5%之後逐步下行，2023年6月降至本輪底部的-5.4%，2023H2至今徘徊在-4.4%~-0.8%的低位區間，其整體趨勢與CRB指數同比一致。從經驗規律來看，CRB指數的同比高點通常在10%以上，考慮2008年全球金融危機至今的三輪CRB大周期，高點分布區間為14.1%~52.3%。即使考慮頁岩油產量擴張、全球需求疲弱且通脹中樞相對偏低的2014年5月，小周期內CRB指數同比高點亦錄得5.51%。截至今年1月，CRB指數同比的最新讀數僅為4.6%，隱含當前全球通脹上行周期尚未結束。

海外庫存周期同樣處於右側上行階段。事實上海外製造業庫存周期（ISM美國製造業PMI）具有明顯的周期性特征，一輪周期通常為3-4年左右。本輪海外製造業庫存周期頂部大致落於2021年11月，直至2023年6月降至本輪底部，2023年7月-2024年10月始終處於低位區間（尚未補庫），2024年11月開始逐步進入上行期。海外庫存周期擴張通常對應全球出口環境修複，進而提振大宗商品價格，因此體現為CRB指數與美國製造業PMI高度相關。簡單而言，當前海外庫存周期、CRB指數同比均處於擴張加速階段，國內通脹環境存在的外部支撐。

產能利用率是解釋工業品價格的另一視角。從統計局公布的工業產能利用率看，其大致同步於平減指數；本輪產能壓力最大的時段是2021年二季度至2024年一季度，產能利用率不斷下行，目前已初步觸底往上。導致本輪供給壓力加大的原因之一是建築產業鏈的調整，內需影子指標螺銅比（螺紋鋼期貨/LME現貨銅價）在2024年9月的見底標誌著這一過程見底。往2025年看，政策在需求端通過激勵消費、大力實施城市更新等方式擴大內需；供給端則包括整治內卷式競爭、數字化和綠色化改造約束低端供給，以及支持行業並購重組提升行業集中度。1月3日國新辦發布會上，發改委指出要“綜合整治內卷式競爭，積極化解一些行業供大於求的階段性矛盾”。供需兩端政策下，產能利用率有望繼續好轉，產能利用率壓力減小有利於物價中樞好轉。

產能利用率視角下的行業線索指向價格觸底。本輪工業產能利用率頂部落於2021年二季度的78.4%，直至2024年一季度降至本輪底部的73.6%，整體趨勢與GDP平減指數周期於2021年四季度至2023年四季度的回落趨勢一致，反映供需結構對於價格中樞的拖累。2024年二季度至三季度，產能利用率已觸底回升至75.1%，GDP平減指數則由2023年12月的本輪低點-1.43%，逐步升至2024年三季度的-0.53%。

螺銅比作為內需景氣度的影子指標同樣觸及經驗性底部，2013年至今螺銅比與同期GDP平減指數高度一致。2021-2024年螺銅比下行主要與建築業景氣度回落有關，包括地產結構性調整，化債壓力下的廣義財政收縮等。2024年9月，螺銅比觸及0.33的經驗性底部後已初步企穩，今年1月最新數據已升至0.37。

2025年產能利用率改善存在供需兩條線索。需求側以消費為首要切入點，方向包括提振收入（工資性收入、財產性收入及社保體製改革）與消費傾向（補貼減負、擴維“兩新”、擴大場景）；其次是穩定資本形成，包括廣義財政資源擴張、住建部“大力實施城市更新”推進老舊小區改造，地方債務風險緩釋背景下的合理支出保障等。新一輪供給側優化的政策信號則主要有三：一是約束新興產業（新能源等）發展過程中的政府和企業行為，優化供給結構；二是通過數字化和綠色化改造約束傳統高耗能產業（鋼鐵、有色、石化化工、建材）中的低端供給；三是通過支持行業並購重組提升行業集中度。1月3日國新辦發布會上，發改委指出要“綜合整治內卷式競爭，積極化解一些行業供大於求的階段性矛盾”，隱含未來通脹中樞進一步修複的基準情形。

地產是過去三年物價存在下行壓力的主要原發影響因素之一。目前地產市場基本麵已有較大變化，百城租金收益率已高於5年期定存、理財產品收益率，2025年地產市場短周期量價企穩具備基本麵基礎。從“四四二”的地產政策框架來看，城中村改造、土地房屋收儲的政策紅利尚未完全落地，2025年預計將進一步帶來影響，它會進一步向租金、產業鏈上下遊價格、居民消費預期產生傳遞。

本輪通脹下行的另一重要因素無疑為建築業各分項（2022年起地產，2023年起地方基建）先後調整。伴隨過去三年住宅價格逐步下行，百城租金收益率已初步回升。理論上租金收益率錨定=超長期無風險利率（30年期國債收益率）加上一定的風險溢價，就這一框架而言，2025年1月百城租金收益率隱含的風險溢價轉正意味著地產的長周期調整已有實質性進展。就短期而言，目前百城租金收益率進一步高於5年期定存和短期理財產品收益率，這將是市場短期將趨向量價企穩的基礎。目前一線城市新建商品住宅價格環比已經告別負增長（2024年11月環比為零）；全國二手房出售掛牌價格指數同比已初步企穩（2024年10-12月讀數為-10.5%、-10.3%、-10.1%），70大中城市二手住宅價格環比漲幅擴大的城市數量小幅回升（2024年11月升至3個）。簡單而言，去年四季度地產量價止跌回穩的信號已初步明朗。

本輪地產政策需求端以“4+4+2” 推動市場止跌回穩，同時強調“嚴控增量、優化存量”，即通過土地與房屋收儲等方式優化供給。1月10日國新辦舉行新聞發布會，財政部副部長廖岷、財政部綜合司司長林澤昌強調“在2025年新增發行的專項債額度內，地方可根據需要，統籌安排用於土地儲備和收購存量商品房用作保障性住房這兩個方麵的專項債項目”。

地產周期回穩對通脹預期的影響有三：其一是通過居住、就業環節穩定租金，其二是通過地產投資拉動產業鏈上下遊（如螺紋鋼、水泥等黑色係），其三是通過財富效應與信用派生影響居民消費。

從政策穩增長的框架來看，本輪以消費、地產、廣義社融作為三大切入點，與2015-2016年下調存款利率、房地產去庫存、促耐用消費品消費、債務置換疊加廣義財政擴張的方向相承，有助於提升增長的廣譜性。政策實質上相當於推進三大部門資產負債表的快速修正。其中居民部門資產負債表企穩有助於消費和CPI價格，企業部門資產表企穩有助於一般製造業價格，地方政府部門資產負債表企穩有助於建築產業鏈價格。

首先是貨幣政策，2015年央行持續引導存款準備金率、逆回購操作利率下行，此外還有推動存款利率市場化，完善人民幣兌美元匯率中間價等政策；本輪貨幣政策寬鬆包括降息、降準、創設新的流動性投放工具；金融政策寬鬆包括調整優化續貸和信貸審批政策、擴大白名單融資、對商業銀行增加核心一級資本等。

其次是地產政策，2015年與去年均處於地產銷售量價左側拐點，上一輪政策以貨幣化棚改+PSL等準財政工具為代表，本輪政策則是收儲+城中村改造為核心的“四四二”組合拳。

其三是消費政策，2015年消費政策則包括小排量乘用車購置稅減免等；本輪“兩新”政策支持耐用消費品消費同樣是重點。本輪還包括通過存量房貸利率調整釋放居民消費潛力；推動中低收入群體增收減負，提升消費能力、意願和層級；創新多元化消費場景，擴大服務消費等。

最後是廣義財政政策，2015年以置換債為主甄別與化解地方政府或有債務，輔以PPP等中長期支出工具實現地方財政擴張。本輪主要以財政“6+4+2”協助化債釋放地方支出空間；同時還包括提升赤字率、增加地方政府專項債券發行使用，擴大投向領域和用作項目資本金範圍；增加發行超長期特別國債等。

此外，“五經普”GDP核算包含了實施城鎮居民自有住房服務核算方法改革。這一改革符合國際慣例，將增加數據的國際可比性。目前我國CPI居住類價格包括租賃房房租、自有住房服務價格、住房保養維修及管理、水電燃料，自有住房核算方法改革何時影響CPI數據尚不清楚，但從學理上來說，在就業和租金回升的周期中，它對CPI中樞也會帶來一定正麵影響。

相較成本法而言，虛擬租金法依據存量住房麵積並結合市場租金計算房地產業增加值，因此相較成本法更貼近房屋市場價值。第五次經濟普查實施城鎮居民自有住房服務核算方法改革， 2023年經修訂後的自有住房服務增加值增加13433億元。

目前我國CPI居住類價格包括租賃房房租、自有住房服務價格、住房保養維修及管理、水電燃料。其中通過房地產市場價格影響CPI彈性的主要為租賃房房租。

未來如果CPI指標中自有住房服務核算部分也和GDP一樣，結合市場租金計算進行調整，對於通脹的影響包含兩個邏輯：首先是相較於成本法而言，市場化租金之下住房對於CPI的影響權重可能會增加；其次，采用市場化的虛擬租金法更易捕捉地產周期企穩的邊際趨勢，因此在就業-消費正循環的周期中，更易形成CPI的正麵傳遞。當然，相較成本法而言，虛擬租金法可能會淡化老舊小區改造對於折舊率的提升作用等。

具體來看2025年，支撐PPI的因素包括：M1為代表的國內實體部門自由現金流觸底；適度寬鬆的貨幣政策；包括超長期特別國債在內的廣義赤字率擴張和大力實施城市更新；全球貿易和大宗商品仍整體處於擴張周期；供給端可能會有的進一步優化等；約束2025年PPI的因素包括上半年基數略高；OPEC+減產豁免以及特朗普放鬆傳統能源供給的政策；貿易條件所帶來的不確定性等。

支撐因素一是去年11月M1同比-3.7%（較前值+2.4pct），盡管“防空轉、擠水分”背景下M1同比增速仍低，但適度寬鬆的貨幣政策基調下，實體部門流通資金活躍度初步好轉，居民信貸擴張隱含融資需求拐點均已出現。二是“6+4”的化債框架落地節奏加快，後續待觀測和確認的空間包括狹義赤字率、專項債規模以及專項債用於收儲的額度等；三是化債引導地產-土地-財政-地方政府債務風險緩釋，重點化債區域的新增重大項目落地節奏、撬動配套資金能力逐步提高，疊加超長期特別國債在內的廣義赤字率擴張與大力實施城市更新，全年基建實物工作量具備保障。四是高增長+高通脹為代表的特朗普交易強化美國軟著陸預期，以全球央行淨降息比例、中美歐日四大經濟體M2增速為領先指標，海外製造業PMI震蕩回升概率依舊偏高，對應國內通脹中樞存在外部支撐。四是新一輪供給側優化政策，包括利用能耗、能效等國家強製性標準約束產能釋放，通過行業自律減少單純擴大產能的製造業項目（針對新能源、光伏等行業），鼓勵行業通過並購重組等市場化方式提升集中度等。

約束因素一是假定PPI定基指數不變，則今年上半年PPI翹尾效應落於[-2.1%,-1.6%]的負值區間，對於同期PPI讀數拖累較大，下半年翹尾效應影響逐步緩和。二是OPEC+決定於今年4月逐步退出自願性減產，通過OPEC+公布（減產豁免後）的增產計劃，同時考慮沙特、阿聯酋等主產國剩餘產能空間，OPEC+減產逐步豁免將對油價形成供給壓力；此外特朗普亦旨在加速美國石油天然氣開采進程，供給增量兌現或壓製今年油價。三是特朗普政府藉由關稅威脅、關稅同盟等排他性措施提振美國製造業，外需環境麵臨局部衝擊。

具體來看2025年，支撐CPI的因素包括“暖冬”度過之後肉類和蔬菜價格可能出現的好轉；政策對於居民收入和就業的支持；居民消費修複支持消費品價格；適度寬鬆的貨幣政策等；約束因素包括生豬產能釋放、耐用消費品占比隨“兩新”提高但這部分產品很容易降價等。

支撐因素一是暖冬結束後對蔬菜肉類等食品價格的壓製解除，短期內食品價格趨於上行。其二是短期居民消費信心仍處磨底階段，但失業率已現邊際好轉信號，預計上半年就業—消費信心逐步修複，核心通脹進一步下行概率偏低。三是本輪消費穩增長與地產組合拳落地，核心城市房價止跌回穩信號或將落於上半年，耐用消費品（家用器具+交通工具）、“兩新”政策擴容下的大宗消費品修複概率均偏高。其四是適度寬鬆的貨幣政策有助於提升實體部門流通資金活躍度，修複居民資產負債表與M1-M2剪刀差，進一步提振消費品價格。

約束因素一是能繁母豬存欄量隱含生豬供給仍逐步增加，養殖戶壓欄與二次育肥行為或導致隱形供給存在低估，豬價中樞偏低將約束CPI斜率。其二是汽車、家電等耐用消費品依然是“兩新”政策擴容的重要抓手，預計相關消費占比進一步提升。但耐用消費品多處於完全競爭市場，且受製於技術更替、產品迭代速度等因素影響，曆史上產品均價多呈現逐年下降趨勢，或導致2025年消費品價格難以呈現單邊修複邏輯。

綜合來看，預計2025年PPI、CPI同比均呈溫和修複，中性情形下我們估計2025年全年CPI同比1.0%、PPI同比-0.2%左右，即全年平減指數有望重新回到小幅正增長。它疊加名義政策利率的下調，有望帶來實際利率的下行，從而為消費和投資帶來正向激勵。當然，平減指數回到更合理和均衡的水平（在前期報告《“潛在名義增長率”初探》中，我們曾做過探討）可能需要更長一些的時間。

翹尾效應既定的情況下，中性情形下今年Q1-Q4的PPI新漲價因素分別取2017-2023年同期均值，我們預計四個季度PPI均值分別為-1.6%、-1.0%、0.1%、1.8%，月度分布區間為[-2.0%，1.9%]，對應通脹中樞依然偏低但初步好轉，PPI逐步走出長期低位徘徊區間。

CPI上行斜率亦進一步擴張，中性情形今年Q1-Q4的CPI月度新漲價因素分別取2019、2022年同期最小值，隱含CPI環比逐季溫和上行的過程。四個季度CPI中樞均值大致為0.4%、1.0%、1.0%、1.7%，月度分布區間0.3%~1.9%（剔除春節錯位的2月）。其中一季度CPI分布受翹尾效應影響相對偏低，二、三季度逐步升至1.0%以上，四季度升至1.9%左右的年內高位，對應核心通脹隨經濟基本麵逐步好轉，CPI上行斜率擴大的過程。

從結構性視角來看，我們建議關注三條線索：一是地產好轉、大力實施城市更新、節能降碳要求提升等背景下的建築鏈產品如螺紋鋼、水泥價格；二是在綜合整治內卷式競爭的背景下，關注工業供給側可能影響的部分領域，比如碳酸鋰等能源金屬，以及光伏產業鏈產品；三是從曆史規律看服務類消費價格整體與就業環境、服務業景氣度等因素有關，隨著名義增長修複，部分行業可能會有漲價發生。

關於地產鏈。去年三季度地產銷售受政策加碼已出現左側拐點，就百城土地成交溢價率等企穩信號來看，今年地產端在建麵積收縮壓力或邊際改善，以合理剛需+保障房相關建設為政策導向，新開工環節企穩概率較高；疊加“大力實施城市更新”推進老舊小區改造，螺紋鋼、水泥等建築建材需求存在一定預期差。此外節能降碳或帶來新一輪的傳統行業供給側約束，黑色係價格彈性或逐步擴大。

關於供給側。年中政治局會議“要強化行業自律，防止內卷式惡性競爭。強化市場優勝劣汰機製，暢通落後低效產能退出渠道”是一個開始，今年外部需求壓製產能利用率的情況下，供給側改革大概率會有進一步深入推進。因此產能利用率相對偏低、市場競爭環境較為充分的領域如新能源、光伏產業鏈存在困境反轉邏輯，具體包括工業矽、碳酸鋰等能源金屬、以及矽料矽片、電池片等組件領域。

關於服務業價格。相較於商品消費，近年來服務類消費放緩幅度較為明顯：2024年CPI服務項年度同比錄得0.7%，過去十年僅略高於2020年讀數的0.6%。去年四季度隨一攬子政策紅利釋放，CPI服務項已出現邊際企穩信號（2024年10-12月當月同比為0.4%、0.4%、0.5%）。2025年服務業通脹修複的必要條件是名義增速進一步確認穀底，並通過就業-收入環節形成傳遞。2024年9月，BCI企業招工前瞻指數、企業用工成本前瞻指數均已觸及關鍵性下沿區間，帶動四季度CPI服務項呈止跌回穩。預計今年上半年就業—消費信心將進一步修複，全年核心通脹企穩回升概率較高。此外當前各地聚焦新型消費業態，包括發展文旅、首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟等場景消費，亦有助於服務業消費成為“第二增長”曲線。

風險提示

國內宏觀經濟下行壓力超預期；政策穩增長力度超預期；地產下行風險超預期；海外貨幣政策影響超預期；海外製造業庫存周期對通脹的影響超預期；特朗普能源政策帶來的擾動超預期；全球地緣政治風險及影響超預期。

⠦�文⠀

引言：市場對跨年通脹的預測往往基於平滑預期

從曆史規律來看，市場對跨年通脹的預測往往基於順趨勢和平滑預期，從而低估外部環境以及國內政策性、結構性變化的影響，尤其是包含政策框架變動較大的年份。例如以市場2016年對年度PPI同比的預期來看，年初包含超百分預測樣本的“年度中國宏觀經濟形勢和政策問卷調查”三分之二的預測落在-4.2%至-6.2%的區間，實際上最終PPI同比是-1.4%。另一個案例是出2021年，市場在2020年底-2021年初對2021年PPI的預期落在0.1-2.5%的區間（WIND口徑），但實際上由於出口、供給兩端均有明顯變化，當年年度PPI同比為8.1%。所以在探討2025年通脹問題時，我們也應避免簡單的趨勢外推。

一個案例是2016年。2013-2015年中國經濟增長壓力顯現。同期製造業部門產能過剩、債務率偏高等因素明顯約束經濟，2015年下半年PPI維持在-5.0%以下的低位區間。2016年初，新華社經濟參考報，聯合廈門大學開展“年度中國宏觀經濟形勢和政策問卷調查”，其結果顯示，“40%的受訪專家預期2016年中國PPI增長在’-5.2%— -4.2%’之間；26%的專家預期在-6.2%— -5.3%”，此外“但仍有三成的專家認為2016年中國PPI將呈現持續下降態勢”。而受“棚改”背景下的地產需求脈衝、新一輪供給側改革深化影響，2016年PPI升至-1.4%，2025年PPI為-5.2%（若未單獨注明，本文所有數據均來自Wind）。

另一案例是2021年。2020年中國經濟進入疫後複蘇階段。受廣義財政驅動建築產業鏈、全球範圍內商品替代服務、疫後需求釋放驅動地產、設備開支回升驅動中遊等四大因素驅動，PPI由2020年5月最低的-3.7%升至2020年12月的-0.4%。2020年11月-2021年1月，Wind口徑對於2021年PPI的機構綜合預測落在0.1%-2.5%區間，中位數為1.7%；彭博口徑對於2021年PPI的機構綜合預測為1.5%。這一預測應主要是2020年四季度趨勢的外推（2020年11-12月PPI同比分別為-1.5%、-0.4%）。而伴隨全球貿易與海外宏觀經濟進一步回歸潛在增長率，供給層麵受“雙碳”政策、OPEC+減產預期、全球供應鏈秩序失衡等因素影響，2021年PPI同比增長8.1%。

一、海外製造業庫存周期擴張，CRB指數同比上行期支撐通脹中樞

若以“CRB現貨指數：綜合”同比作為全球通脹影子指標，其整體走勢與國內PPI高度相關。本輪CRB指數（月均值，下同）同比自2021下半年見頂回落，2023年5月降至-14.6%的本輪周期底部，大致相當於2012H2、2015H2、2020Q1等關鍵下沿區間（同期CRB指數底部同比分別為-14.8%、-16.5%、-16.4%）。國內PPI走勢則與CRB指數同比基本同步：2021年10月錄得曆史高點13.5%，2023年6月降至本輪底部的-5.4%，2023H2至今徘徊在-4.4%~-0.8%的低位區間。整體而言，全球大宗商品周期保持趨勢性一致。

其次是空間。事實上每輪CRB指數的同比高點通常在10%以上，考慮2008年全球金融危機至今的三輪CRB大周期，其高點2011年2月、2017年1月、2021年6月分別為34.4%、14.1%、52.3%。即使考慮頁岩油產量擴張、全球需求疲弱且通脹中樞相對偏低的2014年5月，CRB指數的同比高點亦錄得5.51%，而目前最新讀數僅為4.6%。

若以美國製造業PMI作為參考指標，其擴張上行階段對於CRB指數、PPI周期的影響則更為直接。主要邏輯有二：其一海外製造業補庫周期通常對應出口環境修複階段，進而提振全球大宗商品價格。其二海外庫存周期與國內製造業投資密切相關，海外庫存周期擴張—帶動國內製造業補庫預期形成，亦有助於價格企穩。

事實上，海外製造業庫存周期（ISM美國製造業PMI）具有明顯的周期性特征，一輪周期通常為3-4年，恰好對應一輪庫存周期時長。例如2014-2021年總共包含兩輪完整的庫存周期，分別為2014年8月-2018年8月，2018年8月-2021年11月，兩輪庫存周期時長分別為4年、3年零3個月。本輪海外製造業庫存周期頂部大致落於2021年11月，直至2023年6月降至本輪底部，2023年7月-2024年10月始終處於低位區間（尚未補庫），2024年11月開始（受特朗普2.0影響）逐步進入上行期。由於海外庫存周期擴張通常對應全球出口環境修複，進而提振大宗商品價格，因此體現為CRB指數與美國製造業PMI高度相關。簡單而言，當前海外庫存周期、CRB指數同比均處於擴張加速階段，國內通脹環境存在較為確定的外部支撐。

二、產能利用率及螺銅比觸底信號明朗，政策著力優化供需比有助於價格壓力改善

產能利用率是解釋工業品價格的另一視角。從統計局公布的工業產能利用率看，其大致同步於平減指數；本輪產能壓力最大的時段是2021年二季度至2024年一季度，產能利用率不斷下行，目前已初步觸底往上。導致本輪供給壓力加大的原因之一是建築產業鏈的調整，內需影子指標螺銅比（螺紋鋼期貨/LME現貨銅價）在2024年9月的見底標誌著這一過程見底。往2025年看，政策在需求端通過激勵消費、大力實施城市更新等方式擴大內需；供給端則包括整治內卷式競爭、數字化和綠色化改造約束低端供給，以及支持行業並購重組提升行業集中度。1月3日，發改委指出要“綜合整治內卷式競爭，積極化解一些行業供大於求的階段性矛盾”。供需兩端政策下，產能利用率有望繼續好轉，產能利用率壓力減小有利於物價中樞好轉。

就國內而言，產能利用率（包括5000戶工業企業設備利用水平、製造業產能利用率）為觀察價格邊際變化的重要指標，2021Q2工業部門產能利用率觸及78.4%的高位，GDP平減指數則於2021年四季度錄得5.22%的本輪頂部。此後產能利用率單邊下行，直至2024年一季度降至本輪底部的73.6%，GDP平減指數則於2021年四季度觸頂，2023年12月回落至本輪底部的-1.43%。

2021年至今，產能利用率下滑的誘因是海外供應鏈的疫後修複—聯儲政策緊縮後的出口回落周期，美國財政赤字率由2020-2021年疫情期間的14.9%、16.7%降至2022年的5.5%，海外出口環境受雙赤字退坡影響。同時在全球電氣化、以及國內高質量發展轉型背景下，疫後中遊製造業整體性的擴大生產規模，產能利用率進入下行周期。2021Q2-2024Q1，國內製造業產能利用率則由78.8%降至73.8%。

本輪產能利用率偏低行業的集中在中遊。若以產能利用率分位數作為考察，本輪低點（2024Q1）對應的電氣機械、計算機通信電子、汽車製造、專用設備產能利用率分位數為6.7%、13.3%、6.7%、28.1%，製造業整體產能利用率分位數僅為6.7%（2/30）。相對應采礦業整體產能利用率分位數為50%，明顯高於中遊行業。

觀測價格邊際變化的另一個指標是內需影子指標螺銅比，即螺紋鋼期貨與LME銅價的剪刀差。本輪周期螺銅比由2021年9月高點的0.63，逐步降至2024年9月低點的0.33，與同期GDP平減指數趨勢一致。螺銅比下行主要與建築業景氣度下行有關，包括地產結構性調整，化債壓力下的廣義財政收縮導致螺紋鋼需求承壓等。

值得注意的是，去年二季度至三季度，螺銅比與產能利用率見底信號陸續出現。2024年9月，螺銅比降至0.33的經驗性底部後已初步企穩，今年1月最新數據已升至0.37。產能利用率視角下的行業微觀特征同樣指向價格觸底。去年二季度至三季度，產能利用率已觸底回升至75.1%，帶動GDP平減指數由2023年12月低點的-1.43%，逐步升至去年三季度的-0.53%，產業與商品微觀層麵均表明價格下行壓力緩和。

2025年產能利用率進一步改善、通脹延續修複存在供需兩條線索。需求側以消費為首要切入點，方向包括提振收入與消費傾向等。我們在前期報告《引導供需比優化》中提到：2025年的相關方向一是提升收入，包括工資性的收入和中央經濟工作會議提及的“退休人員基本養老金，城鄉居民基礎養老金”，還有房價、股市所對應的財產性收入；方向二是提升消費傾向，方式無非是減負、補貼、擴大場景，對應降低存量房貸利率、加力擴圍“兩新”，以及發展文旅、首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟等消費場景；方向三是穩定就業，中央經濟工作會議特別提出“重點領域、重點行業、城鄉基層和中小微企業就業支持計劃”。

其次是穩定資本形成。2024年基建投資的一個典型特征是地方基建（道路運輸、管道、公共設施等）的負增長，穩定投資最大的一塊空間莫過於合理修複地方投資的彈性，本輪“6+4+2”實質上是協助地方政府加快修複資產負債表。因此2025年穩投資一則聚焦廣義財政資源擴張，二則中央經濟工作會議明確“大力實施城市更新”推進老舊小區改造，疊加地方債務風險緩釋背景下，傳統基建支出得以合理保障。⠀

新一輪供給側優化的政策信號主要有三：一是約束新興產業（新能源等）發展過程中的政府和企業行為，優化供給結構；二是通過數字化和綠色化改造約束傳統高耗能產業（鋼鐵、有色、石化化工、建材）中的低端供給；三是通過支持行業並購重組提升行業集中度。1月3日國新辦發布會上，發改委指出要“綜合整治內卷式競爭，積極化解一些行業供大於求的階段性矛盾”，隱含未來通脹中樞進一步修複的基準情形。

三、本輪地產周期調整引發的需求不足趨於尾聲

地產是過去三年物價存在下行壓力的最主要原發影響因素之一。目前地產市場基本麵已有較大變化，百城租金收益率已高於5年期定存、理財產品收益率，2025年地產市場短周期量價企穩具備基本麵基礎。從“四四二”的地產政策框架來看，城中村改造、土地房屋收儲的政策紅利尚未完全落地，2025年預計將進一步帶來影響，它會進一步向租金、產業鏈上下遊價格、居民消費預期產生傳遞。

除新興製造業產能擴張等供給側因素以外，本輪通脹下行的內因無疑為建築業的（2022年起地產，2023年起地方基建）先後調整。以地產為例，地產銷售麵積自2021年的峰值18億平降至2024年的10億平左右，新開工麵積則由20億平降至2024年的不足8億平（按照2024年1-11月同比推算），建安投資的逐步回落與廣義財政顯著承壓、疊加房價下行背景下的居民縮表傾向共同引發價格下行壓力。

伴隨過去三年住宅價格逐步下行，百城租金收益率已初步回升，隱含地產作為一種長久期資產，其估值水平正逐步下降。理論上租金收益率錨定=超長期無風險利率（30年期國債收益率）加上一定的風險溢價，截至2024年11月，中國百城租金收益率已升至2.27%（2018年至今高位），若最近兩個月百城租金收益率保持不變，今年1月隱含風險溢價（百城）已轉正至0.41%，北上廣深隱含風險溢價分別為0.4%、0%、-0.3%、-0.3%。就這一框架而言，包含北京、上海在內的百城風險溢價轉正，隱含房地產的中長周期再平衡已接近完成。

就短期而言，目前百城租金收益率已高於5年期定存和短期理財產品收益率，這將是地產市場短期量價企穩的基礎。截止2024年10月，股份製銀行5年期定存降至1.55%-1.85%附近，1年期理財產品收益率11月上旬、12月下旬已回落至1.83%-1.91%水平，均低於去年11月百城租金收益率2.27%。從最新數據來看，目前一線城市新建商品住宅價格環比已經告別負增長（2024年11月環比為零）；全國二手房出售掛牌價指數同比已初步企穩（2024年10-12月讀數為-10.5%、-10.3%、-10.1%），70大中城市二手住宅價格環比漲幅擴大的城市數量小幅回升（2024年11月升至3個）。簡單而言，去年四季度地產量價止跌回穩的信號已初步明朗。

未來地產政策需求端以“4+4+2” 推動市場止跌回穩，同時強調“嚴控增量、優化存量”，即通過土地與房屋收儲等方式優化供給，因此地產端止跌回穩對於2025年通脹的拉動逐步趨於正麵。1月10日國新辦舉行新聞發布會，財政部副部長廖岷、財政部綜合司司長林澤昌強調“在2025年新增發行的專項債額度內，地方可根據需要，統籌安排用於土地儲備和收購存量商品房用作保障性住房這兩個方麵的專項債項目”。而地產周期回穩對通脹預期的影響至關重要：一是通過居住、就業環節穩定租金，二是通過地產投資拉動產業鏈上下遊（如螺紋鋼、水泥等黑色係），三是通過財富效應與信用派生影響居民消費。

四、本輪穩增長三大政策切入點有助於提升增長的廣譜性

首先是貨幣政策，本輪貨幣政策放鬆包括降息、降準、創設新的流動性投放工具；金融政策放鬆包括調整優化續貸和信貸審批政策、擴大白名單融資、對商業銀行增加核心一級資本等；2015年央行除持續引導存款準備金率、逆回購操作利率下行以外，針對存款利率市場化，完善人民幣兌美元匯率中間價等金融市場化改革亦陸續出台。據央行貨幣政策執行報告，2015年央行總共進行五次存款準備金率下調（包含四次普遍降準和五次定向降準），並九次引導公開市場逆回購操作利率下行。其次是基於金融市場化的改革措施陸續出台，包括存款利率市場化改革，完善人民幣兌美元匯率中間價機製等。最後多次以調增再貸款、再貼現額度，擴展抵押補充貸款發放範圍等方式，發揮逆周期調節與貨幣政策的結構導向作用。截至2016年2月，大型存款金融機構準備金率自2015年2月的19.5%降至17.0%，7天逆回購利率由2015年1月的3.85%降至2.20%。

其次是地產政策，上一輪政策以貨幣化棚改+PSL等準財政工具為代表，本輪政策則以收儲+城中村改造為核心的“四四二”組合拳。而就基本麵而言，2015年與當前房地產基本麵均處於估值底部區間，體現為商品住宅隱含回報率低位、租售比及庫銷比高位。①截至去年11月，百城住宅租金收益率錄得2.27%曆史高位；②若以70城二手房價格指數同比-理財產品年化收益率代表商品房隱含回報率，該指標已降至-10.3%的曆史底部（持平於2015年4月）；③以商品房累計新開工-累計銷售麵積代表廣義庫存，以廣義庫存/過去12個月銷售麵積月均值代表庫銷比，自去年8月廣義庫銷比升至27.1個月的本輪高位（2015年4月高點為31.4個月）以來，目前已逐步進入下行區間，表明地產銷售量價企穩的左側拐點已逐步出現。

其三是廣義財政政策，2015年以置換債為主甄別和化解地方政府或有債務。2014年是地方債務製度設計和改革的元年，新《預算法》即《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》（財預〔2014〕351號）修訂通過，開啟了各地存量政府性債務的摸底行動並將其一次性納入預算管理。

截至2015年底，地方政府杠杆率由23.9%（2014年底）逐步降至21.4%，並於2016-2018年保持在19.2%-21.1%的相對低位。受置換債影響存款性公司對政府債權同比由13.9%（2014年底）升至86.9%的曆史高點（2016年5月）。從政策效果來看，2015年置換債有效解決了債務期限錯配問題，地方政府債務付息成本逐步降低。而本輪化債主要以財政“6+4”協助化債釋放地方支出空間，避免財政順周期收縮導致潛在增長壓力。中性情形下我們預計2025年赤字率將會在3.5%、專項債4.5萬億、超長期特別國債2萬億、粗略估算這一組合下廣義赤字率為8.2%。

最後是消費政策，本輪存量房貸利率調整將釋放居民消費潛力，“支持消費互聯網平台企業挖掘市場潛力”政策亦將有助於消費和服務業場景的多元化與活躍度提升；2015年消費政策則包括小排量乘用車購置稅減免等。由於本輪地產政策側重於“嚴控增量+化解存量”，控量保價之下房地產在建麵積收縮壓力仍存，因此消費補貼以及“以舊換新”擴圍將是增量政策的重要抓手。

五、就業與租金改善背景下，市場租金法核算對於通脹中樞的影響更偏正麵

從房地產增加值核算方法來看，由於此前采用成本法（包括建造成本、折舊率、日常維護管理費用）計算城鎮居民自有住房服務價值，因此核算方法變更為市場租金法將首先對房地產業增加值、GDP總量產生影響。如前所述，原有的成本法核算主要根據城鎮住宅單位麵積造價、自有住房建築麵積等資料進行測算，受同期商品房銷售麵積、建安投資成本、折舊與物業費影響均較大。市場租金法則依據存量住房麵積並結合虛擬租金計算得到，因此相較成本法更貼近房屋市場價值。伴隨住房租賃市場日益活躍、租金數據日益完善，替代折舊法估“實”的虛擬租金能夠較好的反映居住條件，以及服務業增加值的貢獻。從核算結果看，采用市場租金法核算後的2023年我國居民自有住房服務增加值（相較成本法）增加13433億元。

目前我國CPI居住類價格包括租賃房房租、自有住房服務價格、住房保養維修及管理、水電燃料。其中通過房地產市場價格影響CPI彈性的主要為租賃房房租。而根據聯合國國民經濟核算體係（SNA 2008），市場租金法指“提供的住房服務價值等於在市場上租用同樣大小、質量和類型的房屋需要支付的租金”。因此相較於成本法而言，市場化租金的直接影響是住房項對於CPI的影響權重可能會增加。

其次是采用市場化的虛擬租金法則更易捕捉地產企穩，房租上行的邊際趨勢。如前所述，目前70大中城市二手住宅價格指數同比已初步企穩（去年9-11月讀數分別為-9.0%、-8.9%、-8.5%），CPI房租分項亦邊際改善（去年9-12月讀數為-0.4%、-0.3%、-0.3%、-0.3%）。按照報告《重塑廣譜性增長》的判斷，今年城鎮調查失業率將進一步回落，因此在就業-消費正循環的周期中，更易形成CPI的正麵傳遞。

最後是相較成本法而言，虛擬租金法亦淡化了本輪部分政策對於CPI的影響，例如“大力實施城市更新”，推進老舊小區改造對於折舊率的提升作用較大，但並不會反映在市場租金法下的經濟數據核算中。

六、2025年支撐國內PPI的主要因素

就2025年而言，支撐今年國內PPI的主要因素包括：M1為代表的國內實體部門自由現金流觸底；適度寬鬆的貨幣政策；包括超長期特別國債在內的廣義赤字率擴張和大力實施城市更新；全球貿易和大宗商品仍整體處於擴張周期；供給端可能會有的進一步優化等。

其一是M1確認觸底。去年11月M1同比-3.7%（較前值+2.4pct）。值得注意的是新口徑修訂並不會改變M1的經濟含義，老口徑M1仍是預測名義增長的重要指標（領先2-3個季度）。邏輯一是新口徑M1由四項構成，包括流通中現金、單位活期存款、個人活期存款、非銀行支付結構備付金，其中“單位活期存款”仍是最重要的組成部分，即主導M1的變化；其二是微觀主體預期存在一定的趨同性，個人活期存款和單位活期存款走勢基本一致，因此新舊口徑M1周期並無顯著差異。目前新/老口徑M1仍主要受對外部門結售匯、政府部門收支、金融部門融資、實體部門存款轉移（金融資產投資/定期存款）四個因素決定，其中後三個因素較為關鍵。

2025年M1延續回升概率較高。其一是本輪穩增長以地產、消費、廣義社融作為切入點，實體部門流通資金活躍度好轉，地產銷售與居民信貸擴張均對於M1存在支撐；其二是收儲、並購、製造業產能優化代表的供給側領域存在政策紅利；其三是金融部門“防空轉、擠水分”在技術影響上的弱化，即對M1的負麵影響相對有限。因此按照M1同比對於PPI周期三個季度的領先，二季度PPI回升斜率或進一步擴大。

其二是財政空間。目前“6+4”的化債框架落地節奏加快，地產-土地-財政-地方政府債務風險緩釋，包括重點化債區域的新增重大項目落地、重大項目撬動配套資金能力得到保障，後續待觀測和確認的財政政策包括今年的赤字率、今年的專項債規模及專項債用於收儲的額度等。關於赤字率，從財政部“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”來看，2025年赤字率大概率有所提升，鑒於2024年赤字率為3.0%，中性情形下預計2025年狹義目標赤字率為3.5%左右。關於專項債，2024年新增專項債額度為3.9萬億元，加上2023年結轉的1000億元，共計4萬億元。而在擴大使用範圍的背景下，2025年新增專項債邏輯上有望進一步提升，中性情形下預計約為4.5萬億元。

其三是超長期特別國債、大力實施城市更新等政策對基建實物工作量的聚焦。10月8日發改委發布會表示今年要繼續發行超長期特別國債並優化投向，加力支持“兩重”建設。按照三中全會“建立政府投資支持基礎性、公益性、長遠性重大項目建設長效機製”框架，財政資源對中央項目尤其是“兩重”項目（國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設）的集中支持，將帶來相關領域大項目增量財政資源，包括但不限於水利、鐵路、航空投資，以及兼具製造業投資屬性的電力設備等領域。結合第二部分，2025年狹義赤字率3.5%，專項債4.5萬億，超長期特別國債2萬億，粗略估算這一組合下廣義赤字率將達到8.2%，疊加大力實施城市更新對於建安投資的拉動，國內建築鏈需求改善較為確定。

其四是美國經濟基本麵。傳統意義上的特朗普交易包括不限於減稅、放鬆監管等支持性經濟政策，最終促進美國居民消費與經濟增長。考慮到目前美國私人部門資產負債表相對健康，企業、家庭杠杆率，以及家庭債務/收入比值均處於曆史偏低水平，美聯儲降息有望引導私人部門債務周期重啟。最後是美國順周期財政擴張，如前所述，財政赤字擴張對於總需求存在較強支撐，同時功能性財政著力重建美國本土製造業鏈條，即繞過金融市場將財政資金藉由補貼與訂單的方式直接投放至生產環節，通過大財政與再工業化，實現美國經濟的總量韌性與結構性的“脫虛向實”。因此若以全球央行淨降息比例、中美歐日四大經濟體M2同比增速為領先指標，今年上半年美國製造業PMI震蕩回升概率仍高，原油等海外定價大宗商品存在支撐。

最後是新一輪供給側優化政策。如前所述，此前兩輪供給側改革手段主要包括：壓減產能+調整結構，整頓關停行業中小企業的同時進行大規模債務重組。本輪供給側改革的方式則更偏市場化，目前包括①利用能耗、能效等國家強製性標準約束產能釋放；②2024年四季度光伏、鋼鐵等製造業領域供給優化的政策初步浮出水麵，去年11月工信部正式發布《光伏製造行業規範條件（2024年本）》，明確提出引導光伏企業減少單純擴大產能的光伏製造項目，加強技術創新提高產品質量等。③其三政策正在推動的新一輪並購重組亦是供給優化的方式。即鼓勵引導頭部上市公司對同行業或者上下遊產業鏈行業並購，加大資源整合，將有利於提升產業集中度。總體而言，本輪供給側改革多集中於科學引導、鼓勵技術創新、推進行業自律等範疇。

七、2025年約束國內PPI的主要因素

就2025年而言，約束2025年PPI的因素包括上半年基數略高；OPEC+減產豁免以及特朗普放鬆傳統能源供給的政策；貿易條件所帶來的不確定性等。

其一是基數效應。假定PPI定基指數不變，則今年上半年PPI翹尾效應分布落於[-2.1%,-1.6%]的負值區間，其中Q1-Q2區間分別為[-2.1%，-1.8%]，[-1.8%，-1.6%]上半年翹尾效應偏低對於PPI讀數拖累較大。下半年翹尾效應影響逐步緩和，7-12月翹尾效應逐步由-1.4%降至0%，因此假定新漲價因素不變的情況下，上半年PPI讀數或較下半年偏低。

其二是OPEC+決定於今年4月逐步退出自願性減產。目前OPEC+的閑置產能規模已處於曆史偏高水平，即意味著OPEC+維持價格曲線需要減產的規模愈發擴大。曆史上閑置產能偏高出現的情形下，以沙特為首的OPEC+通常采取低價傾銷消滅高成本產能，從而使市場恢複到可控狀態。通過當前OPEC+公布（減產豁免後）的增產計劃，同時考慮沙特、阿聯酋等主產國剩餘產能空間，OPEC+（自願性）減產逐步豁免將對今年油價形成壓力；此外特朗普旨在加速美國石油天然氣開采進程，可能的措施包括擴大聯邦土地租賃業務、降低頁岩油勘探特許權使用費率等，以達到進一步降低新井開采的盈虧平衡成本等目的。整體而言，原油供給增量兌現或壓製今年油價。

其三是特朗普政府擬在2028年將財政赤字率削減至3%，同時藉由關稅威脅、關稅同盟等排他性措施提振美國製造業。財政赤字削減+高關稅壁壘將通過貿易環節、地緣風險溢價施壓外需，我們在年度報告《重塑廣譜性增長》中提到，假設出口年度同比進一步下降為0%，疊加一定程度向消費、製造業傳遞，則較基準情形對於實際GDP的影響為0.6個點；假設年度出口進一步下降為-5.0%，則較基準情形對實際GDP的影響為1.0個點（審慎情況）。此外新任財長著力削減財政赤字（“3+3+3”經濟願景），美國財政赤字收縮存在的顯著外溢性，其主要路徑包括較大程度影響居民消費+貿易雙赤字，並進一步傳導至出口國順差、影響大宗商品需求等。

八、2025年影響國內CPI的主要因素

具體來看，支撐CPI的因素包括“暖冬”度過之後肉類和蔬菜價格可能出現的好轉；政策對於居民收入和就業的支持；居民消費修複支持消費品價格；適度寬鬆的貨幣政策等；約束因素包括生豬產能釋放、耐用消費品占比隨“兩新”提高但這部分產品很容易降價等。

首先是基數效應。若假定CPI定基指數不變，則今年上半年CPI翹尾效應大致落於[-0.3%,0%]的溫和區間（排除2月春節錯位）、其中Q1-Q2翹尾均值同為-0.2%，因此上半年翹尾效應對於同期CPI讀數存在支撐；下半年翹尾則進一步降至[-0.9%、0%]的區間，低基數效應對下半年CPI的支撐有所下降。因此假定新漲價因素不變的情況下，翹尾效應導致今年CPI分布呈現前高，底部落於三季度。

支撐因素一是暖冬結束後對蔬菜肉類等食品價格的壓製解除。目前南方地區因氣溫偏高，醃臘需求未能充分釋放，暖冬結束後南方醃臘需求或逐步兌現。此外生豬出欄節奏適度延長，疊加蔬菜生長、儲存及運輸成本進一步抬升，短期內肉類、菜類食品價格趨於上行。

其二短期居民消費信心仍處磨底階段，但失業率已現邊際好轉信號。央行問卷調查顯示居民收入信心仍處低位區間，截至去年二季度，城鎮儲戶未來收入信心、當期收入感受分別錄得45.6%、46.6%，近四年來僅高於2022年四季度水平。而服務業通脹修複的必要條件是名義增速進一步確認穀底，並通過就業-收入環節形成傳遞，目前仍處於確認過程之中。從就業指標來看，城鎮調查失業率同比對服務類CPI存在三個季度的領先，去年四季度失業率指標停止回升（讀數為正表明就業情況較去年仍未顯著好轉），預計上半年就業—消費信心逐步修複，核心通脹進一步下行概率偏低。

其三是本輪消費穩增長與地產組合拳落地，核心城市房價止跌回穩信號或落於上半年，耐用消費品（家用器具+交通工具）、“兩新”政策擴容下的大宗消費品修複概率均偏高。值得注意的是工業品價格（PPI）對核心通脹的影響較為顯著，其中包括交通工具、水電燃料、家用工器具等分項的直接影響，以及衣著、部分耐用消費品價格的間接影響。按照前述觀點，預計今年二季度PPI逐步走出低位徘徊區間，疊加居民消費預期修複，核心商品逐步回升的概率較大。

其四是適度寬鬆的貨幣政策有助於提升實體部門流通資金活躍度，修複居民資產負債表與M1-M2剪刀差，進一步提振消費品價格。

約束一是上半年供給擴張仍將約束豬價。目前規模化養殖占比逐步提高背景下，行業資本開支周期對於散養戶的擠出效應延續，出欄均重增加、養殖效率提高均為當前產能周期的映射，因此長期價格波動將趨於平坦化。就短期飼養環節來看，能繁母豬決定豬仔數量與價格邏輯的仍然成立，由於二元母豬從誕生到繁殖大致需要8個月時間，因此仍為豬肉供給端的有效領先指標。考慮到能繁母豬存欄量同比自去年3月觸底-7.3%以來，4月開始連續上行，直至去年11月已升至-1.9%，因此由於產能邊際擴張的持續時間已超過8個月，對應今年上半年生豬供給矛盾仍未解除。此外就短期而言，由於當前養殖端整體利潤仍處盈利區間，生豬出欄積極性並未受阻，2025年豬價回升趨勢亦難以一蹴而就。

約束二是在中央提出“加力擴圍”的要求之後，消費品以舊換新的補貼力度或進一步加大。而包括汽車、家電在內的耐用消費品，由於其單價較高、權重較大，預計仍然作為“兩新”擴圍拉動消費的重要抓手。另一方麵，由於耐用消費品本身多處於完全競爭市場，其庫存消化與高基數下的行業均價提升空間難以一蹴而就；且受製於技術更替、產品迭代速度較快等因素影響，曆史上產品均價多呈現逐年下降趨勢，2025年相關消費品價格亦難以呈現單邊修複邏輯。

九、2025年PPI、CPI的分布與測算

PPI中性情形：今年Q1-Q4均值分別為-1.6%、-1.0%、0.1%、1.8%，月度分布區間為[-2.0%，1.9%]。中性情形下今年月度的PPI新漲價因素，分別取2017-2023年同期的PPI新漲價因素均值。按此推論，PPI整體呈逐月回升趨勢，今年8月由負轉正，四季度升至1.7%-1.9%左右中樞，全年PPI均值為-0.2%。對應PPI逐步走出長期低位徘徊區間，通脹中樞逐步回到合理均衡水平。

CPI中性情形：中性情形今年Q1-Q4的CPI月度新漲價因素分別取2019、2022年同期最小值，隱含CPI環比逐季溫和上行的過程。四個季度CPI中樞均值大致為0.4%、1.0%、1.0%、1.7%，月度分布區間0.3%~1.9%（剔除春節錯位的2月讀數）。其中一季度CPI分布受翹尾效應影響相對偏低，二、三季度逐步升至1.0%以上，四季度升至1.9%左右的年內高位，對應核心通脹隨經濟基本麵逐步好轉，CPI上行斜率擴大的過程。

十、2025年價格端的結構性機會

就地產鏈來看，去年三季度地產銷售受政策持續加碼已出現左側拐點，9-12月30大中城市商品房成交麵積同比已由-32.4%升至19.8%。就百城土地成交溢價率等拿地信號來看，11月百城土地溢價率升至4.9%，因此以合理剛需+保障房相關拿地與新開工環節企穩作為標誌，今年地產端在建麵積收縮壓力或邊際改善。此外“大力實施城市更新”政策推進老舊小區改造，疊加節能降碳降將帶來新一輪的傳統行業供給約束，螺紋鋼、水泥等建築建材存在困境反轉邏輯，黑色係品種價格彈性或逐步擴大。

其次是供給側，關注工業供給側可能影響的部分領域，比如碳酸鋰、鈷鎳等能源金屬。年中政治局會議“要強化行業自律，防止內卷式惡性競爭。強化市場優勝劣汰機製，暢通落後低效產能退出渠道”是一個開始，今年外部需求壓製產能利用率的情況下，供給側改革大概率會有進一步深入推進。日前中國光伏行業協會召開促進光伏產業高質量可持續發展專題座談會，與會企業代表就如何防止“內卷式”惡性競爭進行了充分探討，並就下一步工作進行安排。整體而言，當前產能利用率相對偏低、市場競爭環境較為充分的領域如新能源、光伏產業鏈存在困境反轉邏輯，具體包括工業矽、碳酸鋰等能源金屬、以及矽料矽片、電池片等組件領域。

注：

1.https://finance.cnr.cn/gundong/20160226/t20160226_521473669.shtml

2.https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202412/content_6994501.htm

3.https://www.ndrc.gov.cn/fzggw/wld/yd/zyhd/202501/t20250103_1395448.html

4.https://www.gov.cn/lianbo/fabu/202501/content_6998130.htm

a href="#top" title="返回顶部" class="ewceo-gotop-com erx-gotop">↑

请先登录再评论！